一、行業延續高景氣度
前三季度工程機械行業延續高景氣度，挖掘機同比增長14.7%。經歷二季度的個位數增長后三季度增速重回兩位數，設備的開工小時數維持在高位，驗證下游需求的真實性;中后期的工程機械品種開始接力挖掘機高增長，汽車起重機、混凝土機械、塔機銷量增速更高;國產龍頭企業競爭力逐漸增強，市場份額持續提升。2019年前三季度工程機械行業營收增速26.3%、歸母凈利潤增速79.1%，期間費用率繼續下行，盈利能力進一步提升，資產質量明顯優化，經營現金流再創同期新高;行業龍頭三一重工的利潤增速超80%，而中聯重科和徐工機械業績基本均實現翻番以上的高增長，利潤彈性在持續釋放。展望四季度及2020年，我們對行業需求保持適度樂觀，主要是基于專項債額度有望提前下發、基建投資逐漸發力、老舊小區改造、環保政策趨嚴、機器換人、更新需求及海外市場拓展等因素的驅動，挖掘機預計2020年仍將有5%左右的正增長，汽車起重機銷量預計維持在高位，混凝土泵車銷量有望突破9000臺，塔機由于裝配式建筑滲透率提升有望保持持續高景氣度。
二、挖掘機重回兩位數增長
挖掘機三季度銷量重回兩位數增長，汽車起重機銷量增速9月也重新轉正，混凝土泵車和塔機銷量增速雖略有回落，但仍保持高景氣度。2019年前三季度累計實現挖掘機銷量17.9萬臺，同比增長14.7%，銷量再創同期歷史新高，行業高景氣度持續。隨著二季度對年初透支需求的消化，三季度行業明顯回暖，7-9月連續三個月銷量增速均保持在兩位數以上水平，三季度作為行業需求淡季依舊實現16.2%的增長，體現出較強的需求韌性。汽車起重機經歷6-8月銷量下滑后，9月銷量增速重新轉正，接近10%的水平;混凝土泵車和塔機銷量增速三季度雖有所回落，但仍保持在較高水平，從主機廠中聯的工作小時數可以驗證下游需求的真實性。
三、行業經營質量不斷提升
三季度業績增速略有回落，行業經營質量不斷提升。2019年前三季度工程機械行業實現營收1921.4億元，同比增長26.3%，歸母凈利潤196.0億元，同比增長79.1%，受三季度產品銷量正常的季節性需求波動、同期基數較高及上半年部分產品需求透支的影響，三季度業績增速略有回落，但行業的高景氣度仍在持續。前三季度行業期間費用率降至13.9%，毛利率和凈利率分別提升至27.1%、10.6%，盈利能力進一步提升。
營運能力進一步提升，經營現金流再創同期新高。三季度行業的資金回流延續上半年的趨勢，回流明顯加快，運營效率增強，存貨和應收賬款周轉率分別為 2.8、2.2，分別同比提升 0.2、0.1。與上一輪景氣周期相比，本輪行業更加穩健和理性，更注重高質量的經營，建立了較為完善的風控體系，資產質量不斷提升，現金流大幅改善，前三季度行業經營凈現金流為 248.4 億元，再創同期新高，從現金流與營收的占比來看，前三季度為 12.9%，同樣是歷史同期最高水平。
資產負債率同比略有提升，單季度 ROE震蕩攀升。2019年前三季度工程機械行業資產負債率為 56.1%，相比上半年降低 1.1pct，同比略有提升，但與上一輪景氣周期相比，杠桿水平明顯降低。從 2016Q4以來，單季度 ROE 保持震蕩攀升的趨勢，單季度 ROE 同比都有明顯的改善，前三季度行業 ROE 為12.1%，其中一季度為 4.2%，二季度為 4.9%，三季度為 3.2%，在負債率保持相對穩定、銷售凈利率和資產周轉率不斷提升的背景下，ROE 接下來還有一定的修復空間。
四、龍頭企業市場份額有望進一步提升
展望未來，挖掘機和汽車起重機需求保持適當樂觀，混凝土泵車需求高峰預計將持續到2021年，塔機產值預計將保持持續增長，龍頭企業市場份額有望進一步提升。在國內流動性保持合理寬裕及專項債額度提前下發的背景下，基建落地項目有所增加，而地產投資依舊保持較強韌性，另外在機器換人帶動應用場景的不斷擴寬、環保升級帶來的強制更新、自然更新及出口發力等多重因素的驅動下，對挖掘機四季度和2020年銷量保持適當樂觀，預計2019年銷量有望達23萬臺，2020年銷量仍有望實現5%左右的正增長;汽車起重機四季度銷量有望翹尾，明年銷量預計將維持在高位，混凝土泵車需求高峰預計將持續到2021年，加強治超會帶來混凝土攪拌車大量的需求增量，塔機由于裝配式建筑滲透率提升需求預計持續旺盛。國內各產品行業競爭格局已比較清晰，龍頭企業核心競爭力愈加突出，市場份額有望進一步提升，三一、中聯、徐工的海外布局和拓展已初具成效，海外市場也將逐漸發力。
五、重點推薦
持續重點推薦國內主機龍頭中聯重科、三一重工、徐工機械及零部件恒立液壓，建議關注塔機租賃龍頭建設機械。
評級面臨的主要風險。工程機械行業景氣度大幅下滑，基建和地產投資不及預期，行業競爭惡化。
鏈接：個股分析
中聯重科(000157)
聚焦主業再出發
2017年公司作價116億元出售環境產業80%的股權，也借此投資收益，公司徹底解決歷史壞賬問題，實現輕裝上陣，重新將主營業務聚焦在工程機械和農業機械板塊。國內高空作業平臺市場目前處于高速發展時期，對標歐美國內還有廣闊的增長空間。公司憑借多年來在起重機和塔吊市場的技術積累，快速進入高空作業平臺市場，并建成全工序的智能化生產平臺，未來有望為營收貢獻增量。(德邦證券)
徐工機械(000425)
龍頭地位穩固
作為國內工程機械龍頭，公司多項工程機械產品如移動起重機、旋挖鉆機、水平定向鉆兩鉆、平地機、壓路機、攤鋪機、環境車廂可卸式垃圾車和舉高類消防車等市占率均穩居國內第一。受益于工程機械行業高景氣，公司利潤持續保持三位數增長，2016-2018年分別實現歸母凈利潤2.09、10.21、20.46億元 ，同增268.05%、389.31%、100.44%。2019年前三季度實現歸母凈利潤 30.20億元，同增100.28%，保持三位數高增長。
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